經(jīng)歷了上半年的強勁反彈后，周期異動將成為下半年中國經(jīng)濟的主要特征。中國經(jīng)濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩(wěn)+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。由此判斷，積極的財政政策有望穩(wěn)固經(jīng)濟增長底線，并為供給側改革開拓空間?！耙粠б宦贰苯ㄔO將成為人民幣國際化的關鍵動力，人民幣穩(wěn)定成為常態(tài)，滬深股市或將顯現(xiàn)結構性投資機會
□程 實
“山色淺深隨夕照，江流日夜變秋聲。”中國經(jīng)濟經(jīng)歷了上半年的強勁反彈后，根據(jù)周期并存的視角，下半年或將迎來周期的異動，中國經(jīng)濟的短期表現(xiàn)將有所回落。長期來看，供給側改革的紅利有望逐步顯現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率的漸次上升將推動經(jīng)濟的長周期企穩(wěn)。在長短周期交疊之下，下半年中國經(jīng)濟將繼續(xù)“減速提質”，促使宏觀政策保持定力，延續(xù)“積極財政+中性貨幣+金融嚴監(jiān)管”的合意搭配，助推供給側改革進一步深化。有鑒于此，下半年中國經(jīng)濟的增長底線依然穩(wěn)固，“L”型下行孕育著結構性生機。這將為滬深股市帶來新的投資機遇，消費升級、共享經(jīng)濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題值得重點關注。
從去年下半年至今，中國經(jīng)濟呈現(xiàn)強勁的短周期反彈，今年一季度增速更創(chuàng)下一年半以來的新高。展望下半年，中國經(jīng)濟的“三期疊加”將繼續(xù)演進，切換為“短周期回落+長周期企穩(wěn)+超長周期崛起”的新狀態(tài)。這大致表現(xiàn)在三個方面。第一，短周期反彈即將結束。本輪短周期反彈的主要成因，在于2015年四季度的政策加碼，在經(jīng)過政策時滯后，通過基建投資形成需求側的強效刺激。目前政策效能的釋放已近尾聲，本輪反彈預計將在今年二季度結束，并引致經(jīng)濟增長短期回落。第二，長周期企穩(wěn)大勢所趨。短期政策刺激退潮之后，結構性問題的緩解成為長周期復蘇的關鍵。經(jīng)合組織（OECD）的研究認為，在G20成員國結構性改革普遍不及預期的背景下，中國經(jīng)濟的結構性改革成效顯著：勞動生產(chǎn)率的攀升已為經(jīng)濟增長作出了主要貢獻，建立自貿(mào)區(qū)、簡政放權等舉措激發(fā)市場活力，有效提高了經(jīng)濟運行的整體效率?，F(xiàn)在看來，供給側結構性改革的紅利有望逐步顯現(xiàn)，全要素生產(chǎn)率亦將開始由量及質漸次上升。在此驅動下，中國經(jīng)濟或將在下半年穩(wěn)步尋底，然后在2018年夯實基底，并于2019年逐步開啟長周期的觸底反彈。第三，“減速增質”加速推進。由于短周期回落與長周期企穩(wěn)相互疊加，中國經(jīng)濟“減速增質”將進入白熱化階段，并推動增長動力的革新。聚焦內(nèi)部，受短周期回落影響，消費和投資的增長將邊際放緩，但是得益于供給側改革和消費升級，居民消費對經(jīng)濟增長的貢獻率有望持續(xù)上行，推動消費成為增長主引擎。放眼外部，受全球化退潮勢頭的沖擊，今年全球貿(mào)易復蘇空間十分有限，不確定性較大，將制約我國進出口增速的邊際改善。但是，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結構升級和國際產(chǎn)能合作的雙重支持下，中國進口增速將持續(xù)高于出口增速，加快實現(xiàn)貿(mào)易平衡，引導經(jīng)濟增長向內(nèi)生增長模式升級。
下半年，伴隨中國經(jīng)濟的“減速提質”，宏觀政策搭配亦將堅持相對確定的路徑，政策搭配保持定力，不會出現(xiàn)重大方向轉變。筆者如此判斷的依據(jù)：首先，財政政策保持積極。在經(jīng)濟長周期下行中，適當增加企業(yè)盈利才能改善企業(yè)財務狀況，以應對債務和冗員的處置壓力，進而切實清理過剩產(chǎn)能。如果通過虧損倒逼企業(yè)“去產(chǎn)能”，只會陷入“虧損—改革停滯—虧損加深”的僵局。因此，以財政刺激適度擴大總需求，是深化供給側改革的基本保障。其次，貨幣政策不松不緊。今年3月以來，美聯(lián)儲進入加速加息通道，全年預計加息三次，將對我國貨幣政策造成緊縮壓力。但我國公共財政支出以基礎設施投資為主要發(fā)力方式，而基礎設施投資的擴張則需要信貸供給配合。據(jù)此，穩(wěn)健中性的貨幣政策將在下半年延續(xù)。復次，供給側改革雙向深化。一方面，由于上半年經(jīng)濟反彈改善了企業(yè)盈利，“三去一降一補”將在下半年加速推進。至年底，清理過剩產(chǎn)能、降低企業(yè)杠桿和政府“放管服”改革預計將取得階段性成果。另一方面，國企改革和稅費改革有望給經(jīng)濟注入新動力。通過加快國企混改試點與推廣，去除行政壟斷，彌補經(jīng)濟短板；通過加碼稅制改革和結構性減稅，降低企業(yè)負擔，激活民間投資。由此，階段性的“三去一降一補”改革成果將轉化為長效化的制度紅利，并釋放全要素生產(chǎn)率的上升潛力。再者，隨著國企混改為非公經(jīng)濟創(chuàng)造出新的投資空間，亟須引導資金進一步脫虛向實，以有效補齊經(jīng)濟短板。因此，面對經(jīng)濟下行壓力，金融市場監(jiān)管并不會放松。整頓金融秩序、縮短資金鏈條、降低金融杠桿共同構成監(jiān)管重點，金融監(jiān)管將保持強勢。金融行業(yè)讓利實體經(jīng)濟依然是基本方向。
經(jīng)過“8·11”匯改后的多輪調(diào)整，人民幣有效匯率的高估壓力已階段性釋放完畢，人民幣匯率運行的穩(wěn)定性將得到持續(xù)鞏固。筆者測算，從2015年三季度到今年一季度，人民幣有效匯率偏離均衡匯率的程度已由6.9%收窄至-0.2%。加之最近引入的逆周期因子，有效匯率與均衡匯率的偏離有望長期穩(wěn)定于合理范圍內(nèi)。而隨著美元“特朗普行情”結束，美元指數(shù)將在非絕對高位徘徊。預計美元指數(shù)年內(nèi)將維持在95至100以內(nèi)。所以，人民幣持續(xù)大幅貶值的基礎并不存在。此外，得益于人民幣匯率的長期企穩(wěn)，人民幣國際化也將迎來新機遇。在“一帶一路”戰(zhàn)略的推動下，人民幣國際化有望擇機加速推進，并從貿(mào)易主導型向資本輸出型轉變。這一大趨勢并不會因短期指標的起伏而動搖。
由上述分析可推斷，周期異動將成為下半年中國經(jīng)濟的主要特征。中國經(jīng)濟的“三期疊加”將從“短周期反彈+長周期下行+超長周期崛起”，演進為“短周期回落+長周期企穩(wěn)+超長周期崛起”，“L”型下行亦將孕育結構性生機。據(jù)此，筆者有以下三點結論：其一，雖然中國經(jīng)濟增速將階段性回落，但是積極的財政政策有望穩(wěn)固經(jīng)濟增長底線，并為供給側改革開拓空間，金融“嚴監(jiān)管”亦不會放松。其二，人民幣穩(wěn)定成為常態(tài)，“一帶一路”建設將成為人民幣國際化的關鍵動力，離岸人民幣市場的流動性和多樣性有望由弱轉強。其三，滬深股市的結構性投資機會顯現(xiàn)。在消費升級、共享經(jīng)濟、“一帶一路”、國企改革等投資主題的推動下，下半年股市總體表現(xiàn)有望優(yōu)于債市。對港股市場，筆者亦持謹慎樂觀的預期。
（作者系工銀國際研究部主管、首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理）
